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本文来自“中信证券研讨”

当时商场关于紫金矿业(02899)(601899)的资源禀赋、矿山运营等中心才能均已构成相对共同预期，但关于其后续的市值空间存在不合。咱们以为铜金价格合作、资源相对折价、产值高确定性增加、本钱保持低位、生长具有继续性将成为进一步支撑公司价值上修的动力，远期不惧金属价格动摇，赢利有望保持在150亿以上，进一步翻开公司新的市值空间。给予公司2021年A股/港股30倍/22倍PE估值，对应市值3051亿元/2638亿港元，对应A股12.0元/股和港股10.4港元/股的目标价，均给予"买入"评级。

商场聚集：铜金共振驱动估值回暖，根本面微弱下估值仍有空间。

到11月20日，中信证券有色金属板块的前史PE和前史PB分位别离为59.4%和29.2%，处在估值中枢邻近，作为职业龙头的紫金矿业更具上行空间。此外，公司三季度年化成绩对应PE估值(A股26.5x/港股19.1x)于A+港商场中横向比较仍显轻视，且处在公司纵向均值邻近，重点项目稳推动和铜金价格共振将驱动公司成绩与价值增加。

资源维度：资源折价向龙头溢价改变，勘探才能+找矿潜力供应资源增加的继续动力。

到2020年Q3，公司铜/金/锌权益资源量6272万吨/2353吨/816万吨，别离坐落国内榜首/榜首/第二。按分部的市值/资源量来核算，公司仍处资源折价，对应的A/港股别离具有70%/30%的修正空间。2016-2018年公司均匀每年勘探增储铜298万吨，金50吨。新并购矿山的找矿远景宽广，叠加微弱的自主勘探才能和金铜价格上涨对勘探费用的影响，资源量的内生增加具有继续动力。

产值维度：2021年进入项目收成年，龙头起舞下铜金增速职业抢先。

公司于2021年进入项目收成年，其间

1）铜板块：卡莫阿铜矿一/二期(18万吨)、Timok上矿带(12.5万吨)和巨龙铜矿一期(9万吨)奉献矿藏铜首要增量，估计2022年铜矿藏值将到达80.8万吨，三年CAGR为29.7%；

2）金板块：武里蒂卡金矿技改(9.1吨)、奥罗拉金矿转地下(5.3吨)、Timok铜金矿上带矿(8吨)及李坝金矿(5.5吨)等项目连续达产，估计2022年金矿藏值68.3吨，三年CAGR为18.7%。估计2022年铜金产值将超公司年度规划，在大体量上仍能成为有色板块最具生长性的公司之一。

本钱维度：世界级项目的投产+继续的本钱优化才能，单吨本钱保持低位。

公司在建重点项目具有高档次、大规模的特色，依据公司公告和可研核算，其对应的单位本钱比较现有矿铜/矿金项目的均匀本钱具有优势。在单位本钱每年增加1%的假定下，依据公司各矿山项目的单位本钱分拆核算，咱们测算公司未来的矿藏铜本钱保持在2.1万元/吨左右和矿藏金本钱保持在177元/克左右。优异的矿山运营才能和"矿石流五环归一"工程管理模式也让矿山本钱具有进一步超预期压降的潜力。

生长性维度：三年爆发式增加后，公司生长仍具有继续性。

1）内生增加：咱们测算2022年很多在建项目逐步达产后，公司的铜矿/金矿均匀可采年限别离为78.5年/41.0年，均仍明显高于职业均匀水平，公司的产值仍具有较大的内部提高空间。估计伴随着卡莫阿三期、Timok下矿带、巨龙二期、帕丁顿低档次项目的接力建造，2023-2025年公司的铜矿/金矿藏值的增量仍能保持10万吨/4吨的水平。

2）外延并购：伴随着前期重点建造项目投入奉献运营现金流，咱们估计2022年起公司每年具有100亿元自在现金流，有望在不融资的景象下，翻开公司继续外延并购的空间。

职业维度：弱美元大格式敞开，铜金根本面均有支撑。

在货币政策与财政政策的合作、美国经济相对走弱、通胀上行格式下，弱美元格式建立无忧。

1）点阵图显现2023年美联储几无加息或许，国债收益率将窄幅动摇，叠加经济复苏下的通胀预期抬升，金价上涨新动力逐步清楚，估计2021/2022年黄金均价2000/1850美元/盎司。

2）全球需求复苏清晰下，供应刚性康复，根本面有望呈现阶段性缺少，估计未来6个月铜价打破7500美元/吨。受限于资源与本钱周期导致供应增速放缓，新能源轿车等范畴对铜需求存在继续拉动，估计铜价中枢将敞开中长期上行。

成绩维度：不惧产品价格动摇，估计公司2025年起将成为年赢利150亿元的矿业龙头。

一方面，伴随着产值的快速开释、单位本钱安稳和铜金价格的抬升，咱们估计公司2019-2022年成绩CAGR为44.8%。此外铜价每上涨200美元/吨，公司净赢利有望增加3.4亿元；金价每上涨100美元/盎司，净赢利有望增加4.6亿元。

另一方面，2025年估计公司体内项目将根本全面达产，具有年产铜115万吨，产金80吨的才能，在金价1600-2100美元/盎司和铜价6500-7000美元/吨的假定下，咱们估计公司完成净赢利153-213亿元。不惧价格动摇，公司料将成为一家保持150亿以上赢利的矿业龙头。

危险要素：

首要产品价格动摇的危险；公司项目建造进展不及预期；外延并购项目不及预期；汇率动摇危险；矿藏所在国政治危险。

出资主张：

公司把握全球中心矿业财物，并快速进入资源效益转化期，未来五年维度估计将迎来继续性的增加。咱们估计公司2020-2022年归母净赢利别离为67.4/101.7/130.2亿元(原猜测65.7/85.1/119.5亿元，依据产值假定和价格假定调整)，对应EPS别离为0.27/0.40/0.51元。未来一年看，经过A股港股各板块可比公司横向的PE比照，结合DCF测算，作为高增加的职业龙头，享有必定的估值溢价，给予公司2021年A股/港股30倍/22倍PE估值，对应市值3051亿元/2638亿港元，对应A股目标价12.0元/股和港股目标价10.4港元/股，均给予"买入"评级。长周期维度看，估计紫金矿业2025年起将成为赢利保持在150亿元以上的矿业巨子，在A股20x PE的底部估值下，当时3000亿元市值将成为紫金矿业A股的市值起点。

（本文修改：孙健一）